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Market Insights

ブログ移転しました⇨http://market-insights.biz

10年間持っていたアマゾン株を売りました

Amazonティッカーシンボル:AMZN)の4Q決算は良くなかったです。

4Q単独では、売上高は15/4Q比22%増の437億ドル、営業利益は15/4Q比13%増の$13億ドル。AWSビジネスの営業利益は15/4Q比60%増の9億ドル。

 

ひどかったのは翌Qのガイダンスです。

17/1Qのガイダンスは、売上高は16/1Q比14%〜23%増と低調な伸び。営業利益は16/1Qの11億ドルに対して予想2.5億ドル〜9億ドルと減益予想でした。

 

クラウドコンピューティングの競争激化によるAWSビジネスの成長減速や、Netflixと映像配信分野で戦うためにコンテンツ制作費が上昇していることがあるのでしょう。

Netflixは営業キャッシュフローのマイナスが膨らんでも会員数増加が評価されるステージなのに対して、Amazonは売上と営業利益の両方をコントロールしないと評価されないステージにあります。ところがここまで図体が大きくなると、もはや営業利益を投資家が期待するペースで伸ばすことは困難です。PER192倍は正当化することが困難な数字です。

エコーやAmazon Go、ドローンによる配達など、Amazonの先駆性はGoogleを凌駕するレベルですので、将来への期待が高いことはわかるのですが、自前のコンテンツを拡充することによってプライム会員を増やす戦略では、投資の回収ステージに至るまでにまだ遠い時間がかかります。

コンテンツの制作費が増えることは分かっていたので、この決算はある程度想定できたたのですが、新値を追っている最中だったのでもう少し見極めたいと思っていました。Amazonが成長の罠の状態に入っている確信ができたので、持ち株を売ることにしました。

 

なぜか10年前にAmazon株を10株だけ買っていました。買値は58ドルでした。

10年前の2007年は、AmazonKindleサービスを開始した年です。ビジネスモデルに将来性を感じて、何も考えずに買ったのだと思います。

金曜日に売却した単価が806ドルなので、およそ13倍になりました。

f:id:yudet:20170204030120p:plainチャートを見ると2000年から2009年頃まで株価が停滞していたことがわかります。

10年で13倍になったので、IRRは30%です。(1.3^10=13.7)

なぜたった10株じゃなくてもっと買わなかったのか・・・と、昔の自分を殴りたい気持ちです。

実はだいぶ前のことですが、金融リテラシー不足によって何も考えずに取引をした結果、デイトレードで損失を出した経験があるので、Amazon株の収益を入れてもトータルリターンはマイナスなのです。いまや僕もある程度の知識を身につけたので、もう昔のような過ちをせずに、堅実に資産を増やして行きたい、と強く思います。

思考実験:永久に配当しない会社の株価はいくらか?

前回の記事で理論に学ぼうと言った通り、今回は理論のお話。

 

理論株価とは、将来の配当(あるいは清算価値)を割引率で現在価値に置き直した数字の合計である、と前に書いた。

では、永久に配当しない会社の株価は、一体いくらになるだろうか?

 

配当を一切行わない会社は結構ある。収益を再投資し、今まで配当したことがないバークシャー・ハサウェイもその一つだ。

バークシャー・ハサウェイは、オマハの賢人、ウォーレン・バフェットが目の黒いうちは配当を行うことはないだろう。(あって欲しくないことだが)バフェットが亡くなれば?ひょっとしたら配当を行うようになるかもしれない。

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ここでは、観念上の産物として、筆頭株主の方針として、どのような外圧が掛かっても、永久に配当を行わない会社を考えてみたい。仮に名前をバークシャー・ゾンビ社としよう。

この会社の純資産は100億ドル、1年に生み出すフリーキャッシュフローは投下資本に関わらず10億ドル、永久成長率は0%、割引率は5%とする。

バークシャー・ゾンビ社の株式の51%は筆頭株主であるバフェット・ゾンビ(以下、バフェット)が保有している。バフェットは死ぬことがない。彼の信念は、「決して配当を行わない」「会社は永久に存続する」「決して持ち株を手放さない」というものである。

バフェットを除く、全ての市場参加者は合理的な買い手であると仮定する。

 

今、株式の残りの49%が市場に放出されたとする。この株式はいくらで取引されるだろう?

ターミナルバリューの公式に当てはめれば、理論時価総額=10/0.05=200億ドル。

49%株式の価格は200*49%=98億ドルとなろう。

したがって、98億ドルで取引されると考えるのは正しいだろうか?

 

これは間違いである:なぜなら、バークシャー・ゾンビ社は永遠に配当を行うことがないからである。この計算は、フリーキャッシュフローが全て配当されると想定した場合には正しい。しかし、バークシャー・ゾンビ社はフリーキャッシュフローを配当することなく、未来永劫にわたって、純資産に積み上げていくだけである。

 

49%株式の全てをあなたが購入したとしても、株主総会であなたの配当提案は否決されるだろう。バフェットは非合理的なことに、議決権を行使し一切の配当支払の決議を拒否する。

全ての市場参加者は合理的であるとの仮定により、全ての市場参加者は、この会社の株を買ったとしても、未来永劫にわたって一円の配当も得られないことを理解している。

他の市場参加者に非合理的な価格で転売する(キャピタル・ゲイン)ことができないのだから、市場での取引価格はインカムゲインに一致する。すなわち、将来の配当の現在価値である。

それはゼロである。

したがって、この会社の49%の株式の価値はゼロであることが示された。

 

いくつかの反論がありうる。

【反論1】持分法適用会社にすれば会計上の利益が得られるので、バークシャー・ゾンビ社を20%以上保有したい会社が存在する。

したがって49%の株式の市場価値はゼロではない。

 

全ての市場参加者は合理的であるから、会計上のみの利益に踊らされる市場参加者はいない。したがって、バークシャー・ゾンビ社を持分法適用することは無意味である。

 

【反論2】バフェットは「永久に配当しない」信念を持っているが、これは非合理である。会社の利益は株主のものであるから、筆頭株主であるバフェットは自身の利益になるように会社の配当ポリシーを決めるだろう。

資金を再投資に回すことで会社が得られる追加的なフリーキャッシュフローの割引現在価値が、配当を実施することで代わりに行う利得(例えば他の会社への投資や、娯楽など)を上回る場合に限って、彼は配当を行わないことを決議するべきである。そうしないのは非合理である。

非合理な前提から、株式価値がゼロという非合理な結論を導出することは論理的に無意味である。

1=2と前提すれば、いかなる数学的結論をも導出できることと同じである。

 

その通り。この思考実験は論理的に無意味である。

しかし、あなたは指摘を忘れているが、非合理な前提は他にもある。「全ての市場参加者は合理的である」がそれである。

 

 

さて、バフェットは彼の3つの信念、「決して配当を行わない」「会社は永久に存続する」「決して持ち株を手放さない」のうち、「決して持ち株を手放さない」を放棄したとする。そうすると、どのような変化が起こるだろうか?

49%株式は今まで無価値であったが、追加の1%(正確には1%+1株)は重要である。

なぜなら、議決権で筆頭株主のバフェットを上回れば、株主総会で配当を決議できるからだ。

株式の50%+1株を全てあなたが持つ必要はない。市場参加者はバフェットを除いてみな合理的なので、バフェット以外の株主全てが配当決議に賛成するからである。バフェットを除く全ての株主の議決権の合計が、バフェットを上回れば良い。

ここにおいて、最初の計算が意味を帯びる。バークシャー・ゾンビ社の50%+1株の株式の市場価格は200*50%=100億ドルとちょっとになるはずである。

市場に株式価値が取り戻されたのだ。

 

最後に、応用問題を出しておきたい。

【問題1】

配当を永久に行わないバークシャー・ゾンビ社の例を、PERが非常に高く、営業キャッシュフローが赤字である、ネットフリックスのようなグロース銘柄と比較せよ。

 

【問題2】

配当を永久に行わないバークシャー・ゾンビ社の例を、PERが10倍以下と低く、キャッシュリッチであるにも関わらず株主還元を行わないバリュー銘柄(日本の小型株にいくらでもある。だいたいオーナー企業)と比較せよ。

恐怖指数が10年来の低水準

S&P500の恐怖指数(VIX)が先週、10.39と10年来の低水準をつけました。

今は少し戻して11.39です。注:書いている間に12.62まで上がりました。いいぞ!

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恐怖指数とは市場のボラティリティを表した指数で、高いほど市場が乱高下すると思われていることを示します。具体的には取引されているオプション価格のプレミアムを元に計算されるようです。

一般に投資家は株価が下げている時にパニック売りを起こすためチャートは暴落しやすく、逆に株価の上昇局面では慎重に買い進めるためチャートはじわじわと上がります。

 

したがって恐怖指数が低水準というのは高値安定している局面と言えます。

実際、過去に恐怖指数が10ポイント台をつけた2007年1月や2014年7月は株価が上昇基調にありました。

 

では恐怖指数は低い方が良いのかというと、僕はそう思いません。ボラティリティが低い状態は投資家が慢心している状態です。アンカリング効果により少しの値下げで押し目買いを入れてしまいがちです。しかしトランプ政権の不透明な政策や金利上昇の観測を考えると、近い将来にボラティリティが高まる確度はかなり高いと思います。

足元の小康状態に慣れてしまうのは危険です。このような時こそ目先の値動きにとらわれず、理論に学ぶべきだと思います。

株式による不労所得は社会に価値を生んでいるのか?

結論から言うと、全く違います。思い上がってはいけない。

 

株式を保有することによってあなたは、企業が得た収益の一部を得ることができる。

例えばマクドナルドの時価総額は約10兆円なので、マクドナルド株を10万円買うことで、あなたはこの企業がハンバーガーを人々に売って得た収益の1億分の1を得る権利を持っている。

しかしそれはあなたが、ハンバーガーをグリルで焼いて、人々に手渡しているということではないし、どのような店舗設計を行い、広告戦略を打つかなどといった、経営に口を出しているということでもない。

 

あなたは単に、マクドナルドの収益に対して、所有比率に応じて分配を要求する権利を持っているだけである。

ここで、所有と経営の分離は明白である。

 

あなたが東芝の株式を持っていたとしても、不正会計に道義的責任を負わないのと同じように(もちろん株価の下落という形で金銭的責任は負うのだが)、あるいは電通の株式を持っていたとしても社員の過労自殺に対しての道義的責任を負わないのと同じように、あなたは事業が社会にもたらした価値について道義的に関わっているわけではない。単に金銭的に関わっているのだ。

 

ただし、ボードミーティングへの参加により、実質的に企業の経営に参与できる大株主については、事情は全く別である。彼ら/彼女らは、事業に対して道義的責任を負っている。事業に実質的に関わることがもたらす価値は、株式を大量に買い付ける際のプレミアムとして顕在化している。

 

保有する議決権に1億分の1やそこらのごくわずかの価値しかない株主がもたらしている社会的価値とは何か?それは市場に流動性を供給しているという事実である。

 

数十年前、ジョブズとウォズニアックがカリフォルニア州ロスアルトスのガレージでApple Iを自作しようとしていた時、彼らに資金提供を行い、代わりに株式を得た幸運な人々は、社会的な価値をもたらしていたと確かに言えるだろう。その資金提供がなければ、今のAppleはあり得なかっただろう。

しかし個人が優良企業の株式を市場から買い付ける行為には、流動性供給に対する貢献を除いて、社会的な価値はほとんどない。むしろ優良企業は事業によって生じた余剰な資金を使い、個人株主から株式を買い戻したがっている。21世紀の米国市場において、株式の最大の買い手は企業、最大の売り手は個人なのだから。

 

個人投資家の株式による不労所得に社会的価値を見出す行為は少なくとも誤りであり、更に言えば、個人投資家が社会的価値を生み出す行動をやめてしまう恐れがあるという意味で、有害でありうるだろう。

シーゲル流投資:エネルギー株の未来を考える

先日、BP株を購入したことを報告しました(たった20万円ですが)。エネルギー株に投資するのは実は初めてです。

シーゲルは長期投資の対象とするべきいくつかの株の特徴を挙げています。いわゆるシーゲル銘柄です。シーゲル銘柄とは、高配当であり、長期的に配当再投資を行った場合に市場インデックスに対してアウトパフォームするような大型株、具体的には生活必需品、ヘルスケア、エネルギーセクターの優良株を意味しています。

 

シーゲルに習い、今からエネルギー株に投資するのは生活必需品やヘルスケアと違ったリスクを負うことになるように考えます。それは将来のエネルギー動向についての懸念といったマクロな問題です。

生活必需品についてはスイッチコストにより大きく業界の趨勢が変わる心配は少なく、また安定的にGDP成長率に比例した業界成長が期待できるでしょう。僕は今までもコカコーラが好きだったし、今後も死ぬまで好きだと言える確信があります。

またヘルスケアについては薬価引き下げの懸念、特許切れや無理がある買収(ヴァリアント・ファーマシューティカルズ!)などがありますが、業界全体はGDP成長率をアウトパフォームして成長していくことは間違いないと思われ、また今のところは特許切れ問題に対して米国企業はあの手この手でうまく立ち回っているようにおもわれます…例えばアボットはヒュミラの特許切れに関連したディスカウントからポートフォリオを守るためにアッヴィを分社化しましたね。

 

さて前置きが長くなりましたが本題のエネルギー株の話です。

エネルギーセクター(その中でもシーゲル銘柄は石油メジャーに偏っています)に投資するためには将来のエネルギー動向を頭に入れて置かなければなりません。石油というものは生活必需品やヘルスケアのようにGDP成長率に負けない業界ではなくて、原子力や太陽光、シェールガスやその他のエネルギー革命との競争によって業界がしぼむ可能性があります。

あるいは中東やロシア、ベネズエラやメキシコにおける、政治やテロリズムの問題、あるいはアマゾンの巨大飛空挺やドローンがもたらす物流革命…

考えればきりがないですが、(こういう思考停止に陥った時に限って僕は市場のセミストング・フォームを支持します。いたって便利な考え方ですね)

このような悲観的な観測に対して、エネルギー株への投資をどのように考えればよいでしょうか?

とりあえず、BPが2017年版のEnergy Outlookを発表したので、簡単に見てみましょう。

 

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地域ごとのエネルギー消費量の実績と見通しです。オイルショックリーマンショックの小さな谷を除いて増加しており、今後もインドや中国、新興国の経済成長により増加する予測です。ただし、1995年-2015年が2.2%の年次成長率だったのに対し、将来は1.3%の成長に低下すると見込まれています。

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今後の世界経済のGDP成長と一次エネルギー消費の成長です。

今までもエネルギー業界の成長はGDP成長を下回ってきましたが、今後は更に差が広がる見込みです。このギャップは主にエネルギー効率性の改善に起因します。

 

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一次エネルギー消費の内訳です。石油の比率は天然ガスや再生エネルギーの伸びにより低下しますが、2035年でも引き続き首位を占める見込みです(このグラフを作ったBPのアナリストが確証バイアスに囚われていなければ)

 

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エネルギーの消費要因ごとの内訳です。これまでは電力や産業用の伸びが中心でした。

今後はNon-Combusted、すなわち内燃機関用ではない、石油化学製品などの増加率が高い見込みです。(全体に占める割合は小さいですが)

 

さて、BPのEnergy Outlookは非常に興味深いですが、このくらいで引用をやめたいと思います。気になった人は続きを自分で見てください。

 

仮にBPの見通しが確証バイアスに基づいたものであったとしたら、本当の未来はもっと悲観的かもしれません:それでもわれわれはエネルギー株を買うべきでしょうか?

BPの見通しは保守的で、本当はエネルギーをジャラジャラ使って誰もが宇宙旅行に行く未来がやって来ると期待して?

 

僕の考えは、前者にはイエス、後者にはノーです。つまり、期待していないからエネルギー株を買うのです。

理論株価について考えてみましょう。

 

理論株価とは、ゴーイングコンサーンを仮定した場合、将来の配当を割引率で現在価値に置き直した数字の総和で計算されます。将来の配当を一定と置くと、現在の株価は、(株価) = (配当金)/(割引率)で近似されます。仮に将来の配当金を永久に100円/年、割引率を5%とすると理論株価は100/5%=2000円です。

 

さて、現在における配当利回りが魅力的な株は、なぜそのような株価に置かれているのでしょうか。

理論株価の定義を考えればわかりますが、それは将来における配当利回りの増加が小さく見積もられているからです。

エネルギー株について言えば、将来の増配期待が小さいから、現在の利回りが良いわけです。BPの配当利回り6%、エクソンモービル配当利回り3.5%は、企業がその利回りを将来にわたって維持できないか(減配懸念)、あるいは増益による増配期待が少ないことを意味しています。

 

しかし、株価と配当利回りがこのような状況にあることが、長期における配当再投資戦略が有効である理由でした。

 

シーゲルが挙げている例を引用します。

「貴方は今1950年にいます。IBMエクソン・モービル(当時はスタンダード石油という会社名)、どちらの株を買いますか?」

コンピューターやハイテク技術が殆ど存在していなかった1950年、IBMは成長株の代表であったでしょう。一方で石油会社は1950年でも既にオールド・エコノミーの代表でした。会社名からくるイメージだけでなく実際その後の55年間、利益成長率はIBMが10.75%に対してエクソン・モービルが7.75%と上回っています。どちらが成長株かというと、間違いなくIBMが成長株と言える状況でした。

しかしその後の55年間の株価の上昇率はどうだったでしょうか?IBMが年平均13.09%の上昇率となる中、エクソン・モービルは年平均14.46%の上昇率を記録しました(配当の再投資を前提)。前号でお示しした通り、たかが1.37%の違いですが、1950年にそれぞれ投資していた10万円は55年後に8149万円もの違いとなって表れてきます。何故、ピカピカの成長株であるIBMオールドエコノミー株であるエクソン・モービルに負けてしまったのでしょうか?

それはIBMの株価が常に割高であったからです。その55年間、IBMの株価収益率(PER)の平均はエクソンモービルの2倍以上で取引されていました。エクソン・モービルから分配される配当で、割安なエクソン・モービルに再投資できる事によって複利効果が生まれ、それがどんどんパフォーマンスを上昇させてきたのです。ちょうど株式版「兎と亀物語」とも呼ぶ事ができるでしょう。 

 

plaza.rakuten.co.jp

 

エネルギー業界の未来が悲観されているのは今に始まったことではありません。ニューエネルギーへの期待、石油枯渇への懸念は昔から常にありました。昭和の子供向け漫画には下記のような未来予測はありふれたものでした。

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もちろんここでは石油を燃やして発電するといったオールド・エコノミーの遺産は描かれていません。

そして今や、石油枯渇の懸念については油田検層技術の発展により(シュルンベルジェハリバートンなど)大きく減退しましたが、エネルギー効率性という堅実な相手がエネルギー業界を苦しめています。

そして昔からずっとエネルギー業界は、そのように思われていた通り、GDP成長率を下回って、低空飛行の成長を続けてきたのです。

 

エネルギー株への長期投資がハイテク株へのそれをアウトパフォームするのは、シーゲルが説明したように、そもそもの期待が低いためです。マジメな奴が普通に生きるより不良が更生したほうが褒められるのと同じです。業界の実績成長率は低くても、期待成長率も低く配当性向が高いため、再投資戦略が有効なのです。

 

したがって、今後もエネルギー株に投資することがシーゲル流投資の正解であるためには、成長期待が低いままであり続けるという条件が不可欠なわけです。

こうした議論を前提に置くと、オイル・エコノミーの将来に対する悲観はそれ自体、投資家にとって健全なものです。

 

という感じで、エネルギー業界の将来見通しと、将来への期待が株価に与える影響を概観しました。

次は、肝心のエネルギー業界の現況について書きたいのですが、ちょっと長くなってしまったので、現況分析についてはまた今度にしましょう。

 

追記:ブログのデザインを変更しました。今までのデザインはパステルカラーでどうもしっくりきてませんでした。僕はryoji ikedaなどのミニマルな世界観が好みです

CSCO株を10万円分買いました

ネットワーク機器最大手のシスコシステムズ(ティッカー:CSCO)株を10万円分買いました。

シスコシステムズは僕の一押し銘柄です。大型株へのバリュー投資として最高の銘柄の一つだと思います。もっと買いたいのですが、深刻な余力不足のためまず10万円だけ。

シスコはかつてITバブルの寵児としてもてはやされ、2001年には時価総額が当時としては世界最大の5000億ドルまで膨らみました。その後、バブル崩壊により株価は90%以上下落しましたが、着実に業績を伸ばし(同業のルーセント・テクノロジは赤字続きでアルカテルに吸収されてしまいましたね)、現在では時価総額1500億ドルに回復しました。会社の成長が投資家の期待を下回ったため、15年で数十倍もの成長にも関わらず株価は当時を大幅に下回っています(いわゆる成長の罠)

どこか現在のネットフリックスやアマゾンの影を見る思いがするのは気のせいでしょうか。

わずか15年でIT業界の寵児から面白みのない機器メーカーへ、すなわちグロース株からバリュー株へと転換を遂げたシスコは、近年では配当や自己株買いなどの株主還元に積極的です。

下記は一株あたりの業績推移です。

 

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一株あたり業績が非常に安定して成長していることがわかると思います。

実績PERは14倍です。

 

同じくPER14倍のIBMの業績推移を見てみましょう。

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シスコ、IBMともに自己株買いにより一株あたり業績が伸びていますが、ソリューションビジネスが中心の IBMの業績は景況により変動が大きいことがわかります。

 

 シスコは増配にも積極的です。配当利回りは3%強、配当性向は50%で増配余力があります。

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ではシスコ株を全力で買えば安泰なのかというと・・・そこまでの覚悟がついていません。

業績の安定と増配余力、PERの低さはバリュー株として魅力的ですが、将来の成長性については疑問があります。CloudlockやSynataなど、クラウド絡みの会社を多数買収しており、クラウド分野で将来最も期待できる企業との記事もいくつか読みましたが、BtoBテクノロジーの競争でどこが勝つかを判断できる能力は僕にはありません。

自己株買いによりEPSの成長は維持できるでしょうが、IBMやオラクルなどのクラウド分野でのライバルに対してアンダーパフォームする懸念はあると思います。

したがってシスコへの一点投資ではなくてIBMとの分散を考えています。

外貨積み立てを開始しました

住信SBIネット銀行で外貨積み立ての仕組みが開始したのでやってみることにしました。手数料は通常の外貨買い付けと変わらずドル円は15銭。

なぜ外貨積み立てを開始したかというと、米国株を買うためにドルが必要なのですが、なかなか良いタイミングでドルを買う才能がないからですね。

現物のドルを買って、そのドルでグローバルに事業を展開している会社の株を買う場合、ドル高はドル建てEPSを下げるので株安要因となり、長期的には為替の勝ち負けはトータルの損益に影響ないはずです。

したがって適当なタイミングでドルを買えばいいのですが、あまりうまい時期に買えていないことがストレスになっているので(こないだのBP株の際は116円で買ってしまいました)外貨積み立てをやってみる次第。トランプ就任直後でドル円ボラティリティが上がる懸念もありますので変なタイミングで大量に買ってしまうのを回避する理由もあります。とりあえず一日あたり3000円で設定しました。すぐやめるかもしれませんが。

あまりドル預金のエクスポージャーを放置すると円高に行った時に危険なので、こまめに株に変えたいと思います。10万円分あればSBI証券の最低手数料で株を買い付けられるので。