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Market Insights

ブログ移転しました⇨http://market-insights.biz

ブログを独自ドメインに移行します

今まではてなブログを利用してきましたが、1万アクセスを機に、より使いやすいサイトデザインを目指して、独自ドメインをとりました。

新しいアドレスは下記です。

Market Insights – 米国株と長期投資の未来

新サイトではよりクオリティの高い記事を目指していきたいと思いますので、今後とも当ブログのご愛顧よろしくお願いします。

 

Appleの保有する余剰資金2000億ドルとレパトリ減税

会計 米国株 為替

トランプ政権の税制改正の目玉として、レパトリ(資金還流)減税法案があります。

レパトリ減税法案とは、米国企業が海外で保有している現金を米国に持ち帰る時にかかる税金を、1度限り通常の35%から10%〜15%程度に減税するという法案です。

 

この法案で最も影響を受ける企業の一つであるのがAppleティッカーシンボル:AAPL)です。Appleは2000億ドル(20兆円)もの莫大な現金及びすぐに換金可能な有価証券(Marketable Securities)を保有しており、その大半が海外で保有されています。

20兆円あれば世界中のほとんどの企業を買収できますが、下手な買収をしても資本効率を下げるだけです。Appleはこんなに大量の現金を持っていても仕方ないが、持ち帰ろうにも多額の税金を取られるので、仕方なく有価証券で運用しているのです。減税により米国に持ち帰られば、多くが株主還元に回るとの予測により話題となっているのです。

 

【警告】アップルの米国外資金は多分戻ってこないぞ! | Grow Rich Slowly シーゲル流米国株投資で億万長者になる!

ところで、上記リンクにて会計士の方がAppleが持つ1700億ドルのMarketable Securitiesはベンチャー企業投資有価証券であると述べておられますが、これは完全に間違いです。

 

Marketable Securitiesとはその名の通り、市場で取引される証券のことで、ソブリン債社債、上場の普通株式優先株等を指す幅広い言葉です。市場で取引されるため換金性が高く、現預金に性質が近いものとして扱われます。非上場のベンチャー企業の株式はそもそも、Marketable Securitiesではありません。

https://g.foolcdn.com/editorial/images/211463/marketable-securities-on-apples-balance-sheet_pUjo1AY_large.png

 

What Are Marketable Securities? -- The Motley Fool

 

Motley FoolによるMarketable Securitiesの内訳です。社債が1160億ドルと大部分を占め、米国債が次点です。これらの債券は市場で活発に売買されているため、満期を迎える前に換金することができます。したがって満期までの期間により形式的に固定資産に分類されていますが、実質的には現預金同等物とみなしてよいものです。

 

また補足しておくと、米国会計基準(US-GAAP )においては、有価証券は決算において公正価値で測定し、簿価と公正価値の差額は損益に計上する(FVTPL)ように定められています。

日本会計基準(J-GAAP)では関連会社株式は基本的に時価評価しません。IFRSではその他包括利益を通して公正価値の変動を認識する(FVOCI)も認められていますが、時価主義の強いUS-GAAPではPLで認識する必要があります。

 

したがって、もし本当にAppleが1700億ドルのベンチャー企業の株を持っていたとしたら、(この金額はソフトバンクサウジアラビアと組んで1000億ドル規模のファンドを立ち上げる時に、世界のベンチャーキャピタルを全て合計した規模は数百億ドルと言っていたように、とてつもない規模なのですが)決算ごとに変動する公正価値がAppleの損益の大部分となるため、決算発表会はiPhoneの売上よりも(ソフトバンクのように)保有する会社の公正価値の話で持ちきりになるでしょう。シンプルを愛するジョブズが嫌うのは間違いありませんね。

 

さて、Appleが運用するMarketable Securities(社債米国債)の利回りは、平均するとAppleが発行する社債利回りと同じくらい(ざっくり3%台)でしょうか。

Appleの株主資本コストはざっくり計算して、リスクフリーレート2%にダウの平均成長率8%を足して10%くらいだと思います。D/E ratioが大体35:65なのでWACC(加重平均資本コスト)は7%ちょいでしょうか。

Marketable Securitiesの利回りがWACCより低いので、2000億ドルの資金を海外に積んでいる行為は株主価値を毀損していることになります。これがレパトリ減税税制改正によって改善される可能性があるので、株価が上がっているわけですね。

 

ただし、レパトリ減税はドル高を招きます。なぜなら、ドル以外の通貨で海外で保有しているのを、ドルに両替して米国に持ち帰るわけですから、実需でドルが高くなります。

ドル高はAppleにとって二つの意味で減益要因です。すなわち、海外での売上高がドルベースで目減りするという意味と、研究開発コストの大部分が本社のあるカリフォルニアで発生し、そのコストはドルで払われるため、コスト高に繋がるという意味です。

 

したがって、レパトリ減税Appleにとって、プラスの面とマイナスの面があります。

Appleはドル高に懸念を示しており、国境税調整に反対しています。

The End of Accounting:投資家にとって有用な指標とは

会計 ファイナンス

会計についての話をします。

 

MBAの名門であるニューヨーク大学スターンスクールの教授が、 The End of Accountingという本を書きました。この「会計の終わり」という刺激的な題名の本で著者は、従来の開示が投資家の判断に対してもたらす有用性が薄くなっていると主張しています。

英語の割と分厚い本ですが暇だったので読みました(飛ばし読みですが)

The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers (Wiley Finance)

The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers (Wiley Finance)

 

著者が挙げている例として、 ネットフリックスの売上が前期比15%増、購読者の伸び率は前期比15%減になったとします。株価は決算発表翌日に大幅下落しました。

売上高や利益といった指標を報告する従来の制度化された開示では、株価が決算発表を受けて上がるのか下がるのか投資家が判断することが困難になっています。

著者は、売上計上基準だけで700ページもの記述がある現状の米国会計基準は木偶の坊で意味が薄いため、財務会計基準審議会はこれの検討に作業量を割くのではなく、投資判断に有効なように会計基準を根本的に改革すべきだと主張します。具体的には、

 

・無形固定資産は今や企業の資産の中で最も重要である。無形固定資産を戦略的リソースとしてもっと詳細に開示すべき。例えばヘルスケア企業のパイプラインや、エネルギー企業の確認埋蔵量や、エンターテイメント企業や投資会社の有能なマネージャーなどなど。

・R&Dとひとかたまりにしているが、長期的な成果があるReserchと短期的な改善であるDevelopmentは全くの別物なので、どのような目的の投資なのか、より詳細に開示すべき。

キャッシュフローはフリーではなく資本コストがかかるので、資本コスト控除後の残余キャッシュフローも開示すべき。

等々といった改善案を挙げています。

 

私は筆者の考えに概ね同意します。

米国の一流企業の開示を見ていると、どこも筆者が挙げているような戦略的リソースについて投資家説明資料で公表していますが、一般的に決められた基準ではないため比較困難です。Non-GAAPGAAPの利益が全く異なる会社もあり(Twitterとか)実態を投資家が容易にわかるようにはなっていません。

 

また、この問題は米国に限ったことではありません。日本では無形固定資産に対する扱いが米国よりも粗雑だと思います。J-GAAPには無形固定資産の定義や認識要件についての包括的基準がありません。

 

資本コストを開示資料に含めることには議論の余地があります。資本コストをどのように算定するかには多くの恣意性があります。計算の前提となる負債や純資産は簿価ベースでしょうか、時価ベースでしょうか?どのように計算しても恣意性が入るのだから、開示資料には入れずに投資家が自分で計算すれば良いのでは、とも思います。

 

「会計の終わり」という挑戦的な題名ですが、内容は企業経営者や投資家に従来の開示の意義を問う、建設的な本でした。

 

おまけで、本の内容と少し関連しますが、僕が無意味だと思うファンダメンタル指標について。

PBR:資産の簿価は企業価値の実態を表してません。従って、PBRが何倍だから割高とかいうことには意味がありません。資産の簿価と時価がほぼ一致するのは現預金と売掛金、投資有価証券くらいのもので、それらは企業価値にとって一般的に重要な資産ではありません。

 

PSR:売上高は本質的に企業価値を表してません。殆ど同一のビジネスを行なっているならPSRを比較することに多少の意味がありますが、S&P500の平均PSRが過去最高だから米国株は割高だ、といった主張は完全に馬鹿げています。

 

あと、EBITDAは無意味ではありませんが使い方が難しい指標です。

EBITDAについてはちょっと詳細に書きたいことがあるので、次回にしたいと思います。

決算速報:Twitter(TWTR)

決算発表 米国株

 Twitter Inc(ティッカーシンボル:TWTR)が16年度決算発表を行いました。

 

売上はYoYで13%増。4QのQoQではわずか1%増で、データ販売のライセンス契約による収入が増えているかわりに広告収入は横ばいで、厳しい状況です。月間アクティブユーザはYoYで+4%と停滞期に入っています。

4Qで1億ドルのリストラクチャリング・コストを計上しています。

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GAAP純利益は4.5億ドルの赤字で、Non-GAAP純利益は4.0億ドルの黒字です。

 

このGAAPとNon-GAAPの差は主にストックオプション費用です。

米国会計基準ではASC718にて付与日時点の公正価値でストックオプションを費用化するという決まりがあります。

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フリーキャッシュフローは16年度に4億ドル創出しましたが、ストックオプションを乱発しているせいで潜在株式が増加しており、将来の株主還元は期待できません。成長も停滞しておりかなり厳しいです。

 

普段Twitterを利用していますが、広告主から出される広告の質が低く、ターゲッティングの精度も GoogleFacebookと比較して圧倒的に悪いです。

GoogleFacebookは自社サイトにおいて最適化した動画広告を表示することでARPUを大幅に伸ばしていますが、Twitterにそのような改善を期待するのは間違っています。

 

17年度ガイダンスは、16年度と同じくストックオプション費用を除いた調整後営業利益では黒字ですが、純利益は赤字予想です。

 

株価は酷い決算により寄り付きから約4%下げています。

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決算速報:コカコーラ(KO)

米国株 決算発表

コカコーラ(ティッカーシンボル:KO)が16/4Qの決算発表を行いました。

 

売上はQoQで6%減少、YoYで5%減少でした。ドル高の為替影響が大きいです。

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QoQの売上増減分析です。販売量が一番左ですが、ヨーロッパや北米で伸びています。南米ではプライスミックスによる増収とドル高によるマイナス影響が相殺しています。

 

コカコーラは4Qに主に中国でボトラーのリフランチャイズを行なっており、その影響で大きく売上を減らしています。この構造改革はコスト削減に繋がりネガティブなニュースではありません。

為替影響とリフランチャイズ影響を除いた オーガニック売上は各地域でQoQ増収です。

 

 

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QoQで比較した収益も同様に、構造改革による一時的な費用を除くと、為替の影響で減益です。

 

17年度のガイダンスは16年度のEPS 1.91$に対して1-4%減益が提示されました。

オーガニックでは3%の成長ですが、構造改革やドル高の影響を受け減益見込みです。

これは市場コンセンサスの1.97$よりも悪いです。

 

株価は寄り付き時点で約3%下げています。

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米アパレル業界の決算概観:アンダーアーマー、ヘインズブランズ、ラルフローレンetc

米国株 決算発表 業界分析

米アパレル業界の12月決算は市場コンセンサスを下回る低調な数字が相次ぎ、株価も著しく下落しています。決算発表により大きく下落した代表的な銘柄は下記の通りです。

 

Under Armour:29%安(上場来安値)

Hanesbrands:16%安(4年ぶり安値)

Deckers Outdoor:16%安(1年ぶり安値)

Ralph Lauren:12%安(7年ぶり安値)

 

また、高級ブランドのMichel Korsも今のところPre-Marketで7.7%安です。

 

各銘柄について簡単にコメントします。(本当は一つずつ細かく見て行きたいのですが、時間がないので…)

アンダーアーマー:株価下落の要因は成長減速と棚卸資産の増加。来期減益予想。PER(TTM)40倍はまだ非常に割高。6億ドルの発行済み社債はS&P格付けBB+のジャンク級に転落。

 

ヘインズブランズ:買収効果により増収増益だがオーガニックのインナーウェア事業は減収減益。来期予想も成長余力ほとんどなく厳しい。来期予想PER10倍を切っており、株主還元に積極的なことから成長余地がなくとも投資妙味あり。

 

デッカーズ・アウトドア:ホリデーシーズンに大幅値引きを行ったにも関わらず売上低調、前年4Q比75%減益。羊毛ブーツが主力のためホリデーシーズンの減益は大打撃。来期減収予想。

 

ラルフローレン:CEOが取締役会と対立し突然の辞任。来期二桁減益予想。ブランド魅力落ちておりマージン率減少。PER(TTM)32倍は割高。

 

アパレル業界全体の趨勢について考えます。

 

未だにアパレル業界の主戦場はBrick-and-Mortarと呼ばれる伝統的な実店舗であり、ホリデーシーズンにおけるアパレル業界の不調は小売業界の不調と相関しています。

各ブランドはオンライン販売に力を入れていますが、各ブランドごとに影響力のあるECサイトを作り上げるのは困難で、最も成長の果実を手にしているのはアマゾンのような強力な全方位型ECサイトや、スタートトゥデイのような総合ファッションECサイトです。

 

また、若者に広がる深刻なブランド離れもアパレル業界の低迷の理由の一つです。前にテレビで、ラコステのワニが書かれた服にワッペンを貼って隠すアメリカの若者が報道されていました。

名前は忘れましたが、GAPのようにロゴを胸にデカデカと書いた、アメリカのティーン向けブランドがこの前破綻していました。また無印良品ユニクロといった、主張することを拒否するようなブランドが世界的に人気です。伝統的なアパレルブランドが持っていたmoatが年々力を失っているように感じます。(例外はNIKEくらいでしょうか)

 

米下院が打ち出している国境税調整もアパレル業界や小売業界の懸念事項の一つです。(下院議長の名前からライアン・ルールと呼ばれています)

海外からの輸入品に対して20%の関税をかける国境税調整は、東南アジアの人件費が安い国で生産し、米国内の小売業者に販売する業態が一般的であるアパレル業界に、短期的に深刻な打撃を与えるはずです。アパレル株や小売株の下落にはこの政策的要因も関係しています。

 

以上のような理由により、現在のところ、アパレル業界の未来は極めて暗いです。ただし、市場の急速な歪みにより、中長期的な投資への魅力が生まれていることも事実です。

(個人的で無責任なレーティングを言えば、HanesbrandsはHold⇨Buyに変更、それ以外はSellです)

決算概観:JT、BP

米国株 国内株 決算発表

12月四半期決算発表がピークですね。

保有株を簡潔に見て行きましょう。

 

JT日本たばこ産業):あまり良くない決算。16年度12月期累計は前年度比で減収減益。

為替一定ベース、のれん償却なしの調整後営業利益だと単価値上げのため二桁増益であることを強調しているが、あまり意味がない数字だと思います。

JTはロシアやイギリス、イタリアでシェアが高く、ルーブルやポンド、ユーロに対して円高に推移していることが当期減益の理由だと説明しています。

ルーブル金利がかなり高くインフレが進行しているので、単価値上げには通貨安の影響が相当程度含まれているはず。為替だけ一定と置くことに意味があるのかどうか。

のれん償却なしも、ナチュラルアメリカンスピリットの理解不能な買収がほとんど結果を出していない状況では、調整後の数字が実態を反映しているかどうか疑問です。

短信に出てくる「為替一定ベースの調整後営業利益の成長率における、中 長期に亘る年平均 mid to high single digit 成長」という、経済産業省筆頭株主JTのお役所的な奇妙な文章と、業績が結びついてきません。来期のガイダンスも減収減益。

今日の株価は1.6%下げ年初来安値更新。

 

BP(ティッカーシンボル:BP)

悪い決算。4Qの当期利益は4.9億ドルの黒字だが、市場コンセンサスを下回りました。

16年度通期のEPSは0.13ドル。前期配当の2.4ドルを遥かに下回り、BSは引き続き強固だが現在の配当利回り6.6%から減配やむなしか。

昨年の原油価格平均はバレルあたり44ドル。足元の価格は55ドル。

少し株価が原油価格の上昇に先行して上がりすぎた印象を受けます。BPは確認埋蔵量は多いのですが技術的に難しい深海の権益を持っており、他の石油メジャーよりも原油価格に対するボラティリティが大きいかもしれません。

ADRはPre-marketで3.1%下げ年初来安値を更新しています。